要治白癜风哪家医院最好 https://m-mip.39.net/disease/mip_6983144.html
开源传媒互联网方光照团队
方光照
田鹏
林瑶
本报告摘自：《开源证券_港股公司首次覆盖报告_云音乐（.HK）_不只是情怀和梦想，亦拥有商业化的广阔前景_传媒互联网团队_》
研报首发时间：年05月14日
核心观点·
“音乐+社区”为灵魂，开启成长新篇章，首次覆盖给予“买入”评级
公司专注于打造独特音乐社区，通过差异化内容奠定平台调性，通过用户社交互动深化社区氛围，通过多元化变现加速商业化，顺应用户年轻化和需求多元化的在线音乐行业长期发展趋势，随着独家版权时代的终结和Z世代用户成长，商业化前景可期。我们预测公司-年营业收入分别为95.83/.52/.38亿元，归母净利润分别为-10.24/-4.42/1.99亿元，对应EPS分别为-4.9/-2.1/1.0元，当前股价对应PE分别为-14.4/-33.3/73.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
原创内容与独特音乐社区构筑差异化优势，Z世代用户价值待释放
公司积极通过“石头计划”、“云梯计划”、“硬地围炉夜”等计划扶持原创音乐人，截至年底沉淀了超40万注册独立音乐人，为公司提供了丰富的原创音乐曲库，基于独特社区氛围聚拢Z世代年轻用户情怀和音乐人梦想，商业化潜力待释放。
独家版权时代终结或补足公司“核心曲库”短板，助力其突破成长瓶颈
独家版权时代，版权是在线音乐平台获客关键，腾讯音乐凭借独家版权优势建立用户优势，率先实现盈利。随着独家版权的终结，版权成本长期来看有望回归合理区间，云音乐有望通过加大版权投入破解“核心曲库”难题，提升曲库质量，并基于差异化内容和社区氛围优势，驱动用户规模持续增长。
基础音乐服务发展稳健，多元化变现加速商业化
年公司会员订阅收入实现较快增长，独家版权时代终结后，其付费率及ARPPU有望提升。基于社区优势带来的高用户粘性和年轻用户收入及消费能力的提升，公司广告变现潜力大，数字音乐或为重要增长点。以直播为主的社交娱乐服务依靠社区优势，ARPPU行业领先，付费率与腾讯音乐相比仍有提升空间，或仍为业绩重要驱动力。此外，票务等多元化变现仍有探索空间。
风险提示：用户增长不及预期；原创内容质量下降；续约音乐版权存在不确定性；直播行业监管政策对公司变现存在影响等。
报告正文·
01
独特Z世代音乐社区
1.1、公司概况：在线音乐与社交联动，打造Z时代音乐社区
创新产品发展音乐社区，多元化释放商业价值。公司专注于发现、分享和交流优质音乐，依托专业音乐人、独立音乐人、好友推荐及社交功能，为用户打造独特音乐社区。公司的发展主要经历了三个阶段：
（1）-年，主打音乐的发现和分享，吸引年轻社群。网易于年推出音乐流媒体平台网易云音乐并广泛利用及推广其标志性“歌单”功能,吸引了大量年轻用户群，于年宣布用户数突破1亿，累计产生1.2亿条乐评和2亿次的音乐分享。
（2）-年，扶持独立音乐人，丰富社区原创内容。公司先后启动“石头计划”和“云梯计划”的独立音乐人扶持计划，支持包括音乐人、视频作者在内的原创内容创作者。上线直播移动应用程序“LOOK直播”供内容创作者展示其音乐才华，并直接与观众互动。
（3）年至今，多元化盈利模式释放商业价值。公司年6月起推出黑胶会员，年6月推出“云村”板块，打造社区文化，并相继推出K歌移动应用程序“音街”、音乐衍生社交移动应用程序“心遇”以及根据音乐爱好者兴趣自由创建小组的“云圈”，通过多元化发展模式加速商业化。
在线音乐产品为主，打造多种类社交软件。公司核心产品为网易云音乐APP，是一款主打UGC歌单和音乐社交，以用户为中心，集音乐、电台、直播、社交、社区为一体的移动音乐APP。此外，公司坚持多元化发展战略，自年以来相继推出音乐直播产品“LOOK直播”、语音交友社交软件“声波”、音乐社区“云村”、K歌移动应用程序“音街”以及音乐衍生社交移动应用程序“心遇”，围绕用户音乐需求打造全新的音乐社交生活。
公司股权结构集中且稳定，索尼音乐任基石投资人。根据公司公告，截至年12月31日，网易持股61.31%，为公司第一大股东。其他主要股东包括淘宝和GICPrivateLimited。公司股权结构稳定，控股股东持股比例较高，有利于公司业务稳定推进。同时公司上市时引入网易公司、索尼音乐娱乐及奥比斯投资管理有限公司Orbis作为基石投资者，索尼音乐娱乐担任公司基石投资者，体现了音乐产业链上游版权方对于云音乐商业价值及发展前景的长期看好。
1.2、业务构成：在线音乐服务与社交娱乐服务双轮驱动
营业收入高速增长，毛利率由负转正，亏损不断收窄。年公司实现营业总收入69.98亿元，同比增长60.91%，主要系在线音乐服务收入和社交娱乐服务收入快速增长所致。-年公司毛利率持续提升，Non-IFRS净亏损不断收窄，且年毛利率实现由负转正达2.04%，主要系收入快速增长和成本控制改善所致。
以会员订阅为基础，开展多元化商业变现，社交娱乐服务成增长重要驱动力。公司主要业务分为在线音乐服务、社交娱乐服务及其他。在线音乐服务以会员订阅为基础，开展广告、数字专辑销售等多元化变方式。公司直播业务自年下半年推出以来快速发展，推动社交娱乐服务及其他业务收入占公司营业收入比例从年的10.6%增长至年的52.9%。我们认为，随着公司持续探索会员、广告、专辑销售、直播等多元化盈利模式，商业变现能力或将不断提升，推动业绩高增长。
销售费用率控制得当，重视AI技术投入和新业务推广。公司-年营业收入高速增长，销售费用率控制得当，销售费用率从年的11.14%降至年的6.16%。研发费用率和管理费用率在-年也逐年下降，年开始公司加强了AI及机器学习技术研发投入和新业务推广投入，年研发费用率和管理费用率略有提升，分别为13.20%和4.09%。
02
原创内容与独特音乐社区构筑差异化优势，Z世代用户价值待释放
2.1、扶持独立音乐人，加码差异化原创内容
多计划扶持独立音乐人，独立音乐人总数超40万。公司自年发起系统性的音乐人扶持计划“石头计划”后，陆续推出“云梯计划”、“硬地围炉夜”、“星辰集·词曲创作大赛”、“点亮现场行动”等措施扶持原创音乐人，激励手段由增加曝光、现金激励发展到收益分成、专辑售卖，激励维度由线上、音乐音频拓展至线下、与音乐相关内容的短视频。根据公司公告，截至年底，云音乐注册独立音乐人超40万人，同比增长73.9%，超过同期腾讯音乐的30万人，云音乐已成为中国最大的独立音乐人在线孵化器。
全方位平台激励，着重解决“曝光+收益”痛点。相较于腾讯音乐人“亿元激励4.0计划”侧重于对独家音乐人的激励，云音乐的“云梯计划”扶持手段更为普惠多元，并创立了完整成长体系的“音乐人指数”，为不同等级音乐人的曝光和持续成长提供了良好支持，更有利于对长尾音乐人的挖掘。云音乐通过全方位、创新性及系统性的扶持手段，不仅培养了隔壁老樊、颜人中、房东的猫、烟把儿乐队等头部音乐红人，也积极解决了全层级独立音乐人曝光不足和音乐收入较低的问题。根据公司公告，年云音乐独立音乐人播放量增长了亿，年有收入的独立音乐人数量增长80%。年11月，云音乐推出了“云梯计划”，宣布将进一步加大流量和收益激励力度，加码扶持原创音乐人。
独立音乐人曲库内容丰富，贡献近半数播放量。根据云音乐公司公告和腾讯音乐公司公告，截至年6月，云音乐注册独立音乐人曲库收录超万首曲目，腾讯音乐为万首，数量规模相近，截至年底，云音乐独立音乐人曲库数量已超过万；截至年6月，云音乐注册独立音乐人的曲目播放量占平台所有音乐流媒体播放量的47%以上，其中隔壁老樊、沈以诚、颜人中、房东的猫等多位音乐人作品年播放量达到十亿乃至数十亿。
上线Beat交易平台，深化音乐创作者服务，向音乐产业链上游延伸。年1月18日，网易云音乐APP正式上线一站式Beat交易平台BeatSoul，注册音乐人可以在平台售卖原创Beat，授权范围和价格由Beat制作人自行决定。收益%归制作人所有。目前国内音乐市场缺乏正规Beat交易平台，版权纠纷问题严重，BeatSoul交易平台的推出为产业参与方创造价值提供了可能，意味着公司对音乐人的扶持从台前拓展到幕后，深入到产业链上游。扶持音乐人的过程也是平台提升媒体价值的过程，依靠平台囤积的独立音乐人和独立音乐版权，云音乐有机会成为音乐人和用户沟通的重要媒介，不断向音乐产业链上游延伸，完善自身音乐产业生态，打开变现空间。
2.2、重视用户体验，音乐社区生态繁荣
AI算法推荐迎合用户需求，打造个性化体验。云音乐通过每日推荐的特色歌单、私人FM、私人雷达等方式，在精准迎合用户的独特品味基础上随着用户的选择升级推荐内容，满足不同用户的音乐情怀。根据公司招股说明书，截至年6月，用户每10次音乐播放之中有3次来自平台的推荐，公司上市募集资金的40%计划将投入到包括AI和数据分析的技术研发中，进一步加强公司技术优势。我们认为，AI算法推荐在独家版权时代有效弥补了云音乐版权上的弱势，以个性化内容体验，促进用户拉新与留存。在后版权时代，随着版权曲库和独立音乐曲库的进一步丰富，内容算法推荐这一更高效且个性化的模式将构成平台长期的竞争优势。
差异化内容奠定平台调性，“评论区+云村”建立用户圈层。云音乐除了布局头部版权外，通过多元化布局电音、国风、ACG等差异化音乐内容和独立音乐人原创音乐，形成了独特的平台内容调性。依托于精准的算法推荐连接相同品味的音乐爱好者，用户可以通过歌曲的并通过乐评、云村、歌单等功能分享感受、建立联系、获取灵感，深化音乐情怀向的社区氛围。年8月上线的“云村”社区则让用户可以发布多种形式的音乐及衍生内容，充分表达自己的想法，配备的“云圈”功能可以根据用户需求建立不同主题的小组并分享内容，满足与音乐相关的情感和社交需求，从而形成了多元化的音乐圈层。
举办首届云村村晚，强化音乐社区建设。年1月27日，云音乐举办了首届村民联欢晚会《我们的村晚》，村晚对时代金曲、影视金曲以及经典红色歌曲进行全新演绎，当天云音乐村晚直播间热度峰值突破万。随着云村村晚的播出和后续一系列举措，云村社区概念或逐渐成型，使用户真正具备对云村村民身份的认同感，形成较高用户粘性。
用户深度参与社区建设，“音乐人+粉丝”协力促进社区发展。根据Fastdata数据，截至年10月31日，云音乐社区参与度为25.9%，高于5sing原创音乐的14.3%及QQ音乐的5.7%，居音乐类App社区参与度第一。根据公司公告，截至年底，近一半的用户在听歌的同时会浏览评论区，有27%的用户在平台上创造内容，短视频、Mlog、帖子、博客、歌单、意见、评论等用户生成的内容进一步扩展了平台音乐内容的多样性，增强了用户体验和参与度。同时，作为第一大独立音乐人在线孵化平台，平台内独立音乐人创作的音乐资源能够降低平台内容成本，并吸引粉丝参与社区内互动与相关活动，有利于输出更多优质UGC资源，构筑良好社区生态；而良好社区氛围和庞大用户数量带来的流量与资金又会激励音乐人生产更多高质量作品提供给平台，促进其发展。音乐人和粉丝之间形成了良性循环，能够共同促进云音乐的社区粘性提高。
歌单分享与多样活动打造音乐社交标签，直播、K歌、一起听等功能加强音乐社交属性。用户在平台可以通过建立体现自己故事经历、个性音乐品味的歌单，将音乐塑造成为个人名片，进行社交分享。根据公司招股说明书，截至年底，平台拥有逾31亿条用户生产内容歌单。云音乐还推出性格测试、年度听歌报告等富含用户信息的新颖形式供用户在社交软件分享，推动平台频繁出圈，有助于平台低成本获取新用户。此外，用户还可以通过“一起听”功能与好友跨距离同时听歌；通过K歌功能分享表演、与好友线上唱歌娱乐；通过音频、视频直播功能，与主播、观看者进行语音、文字聊天等互动，实现音乐社交。
社区生态体系的建设为云音乐带来了高用户粘性和用户忠诚度。根据公司公告及易观千帆数据，年云音乐的DAU/MAU保持在30%以上，高于QQ音乐的18.7%、酷狗音乐的25.2%与酷我音乐的29.7%；年云音乐的日活用户平均每日使用时长为78.2分钟，高于腾讯音乐的73.9分钟；截至年5月，网易云音乐APP的单日启动次数为4.11次，为行业第一。根据Fastdata数据，截至年10月，网易云音乐APP30日安装留存率为34.3%，高于酷狗音乐的30.8%和QQ音乐的28.1%，云音乐平台用户黏性与忠诚度都较高。
社区氛围沉淀多年，具有长久生命力。在云音乐上线初期，其市场定位就是瞄准爱音乐的文艺青年，为他们提供一个有格调的音乐社区。随着产品进化，云音乐的目标用户扩展到全体年轻人，但云音乐的“灵魂”不变，即“音乐+社区”。由于音乐具有感性、纯粹、容易唤起用户感情共鸣的特殊属性，音乐社区氛围的保持相比其他内容社区更加持久。同时云音乐的另一核心优势是对用户情感心理和社交需求的把握，跟用户建立更为紧密的情感联系。因此，尽管腾讯音乐也同样具备了内容推荐、扑通小组、评论、歌单等功能，着力构建了自己的音乐社区，但两者社区氛围和情感联系紧密度的差异，决定了云音乐的音乐社区难以从外部被撼动，加之云音乐精细化的运营和营销策略，或使得云音乐社区具有长久生命力。
上市后，音乐社区生态或将进一步深化。根据公司招股说明书，云音乐上市募得资金的40%将用于加强社区建设，音乐社区的构建将有效促进平台上内容、互动的良性循环，增加用户粘性，有效提升平台广告展示量和音乐内容的付费率。伴随社区生态的成熟，音乐社区或将助力云音乐进入下一发展阶段：向外输出社区、平台文化，形成泛音乐生态闭环，向唱片制作、发行、版权运营、线上线下演艺等产业链上下游扩张或成为可能。
2.3、云音乐更受年轻用户青睐，平台用户价值待释放
Z世代用户逐渐成为中国在线音乐娱乐市场核心用户。根据灼识咨询报告，年以来中国在线音乐娱乐市场用户人数不断增加，至年已达6.58亿人，预计年将达7.93亿人；其中90、00后用户比例逐年增加，年合计占比为50%，预计年合计占比将达57%，行业用户年轻化趋势明显。
云音乐用户画像年轻，Z世代用户渗透率高。独特的社区氛围是云音乐吸引年轻用户的重要原因。根据易观千帆数据，年1月网易云音乐APP24岁以下用户占比为30.5%，高于QQ音乐的29.1%、酷狗音乐的25.2%与酷我音乐的18.5%，用户年龄结构更加年轻化。
年轻用户消费意愿与消费能力更强，云音乐商业化潜力大。根据WEIQ红人营销平台及国家统计局数据，年Z世代人均可支配收入为元/月，高于全国居民的元/月。根据QuestMobile数据，截至年11月，Z世代具有线上中高消费意愿（元以上）人群占比为82.3%，高于全网用户的69%。Z世代用户作为年轻一代群体，具有更强的消费意识，更加优越的生活条件造就了他们更高的消费意愿和能力。同时，90后用户更具有文化自信，更加注重个性和愿意尝试新鲜事物，且版权意识和付费意识更强。作为拥有大量年轻用户的音乐社区，云音乐或可通过完善泛音乐生态布局，挖掘年轻用户消费需求，提升变现能力。
03
独家版权时代终结或补足公司“核心曲库”短板，助力其突破成长瓶颈
3.1独家版权时代后，云音乐与腾讯音乐两强格局确立
独家版权时代，版权是在线音乐平台核心竞争要素。回顾在线音乐平台发展历史，年国家版权局发布了《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》，要求各网络音乐服务商下架未经授权音乐，音乐版权成为了在线音乐平台最重要的资产，各家平台纷纷开始争夺音乐版权。根据在线音乐平台的竞争格局变化，可以将独家版权时代分为3个阶段：
（1）独家版权1.0时代，腾讯音乐抢占购买版权先机，凭借品牌与资金优势，拿下包括华纳、环球、YG、索尼、英皇、华谊等多家唱片公司的独家版权代理，并且收录了几乎大部分顶级热门曲目，从而拉开了与竞争者的差距。
（2）独家版权2.0时代，在国家版权局的推动下，腾讯音乐与云音乐达成版权合作，相互授权音乐作品需达到各自独家音乐作品数量99%，但腾讯保留的1%核心曲目中包括周杰伦等顶尖歌手的曲目，腾讯音乐仍然维持着相对竞争优势。
（3）独家版权3.0时代，随着环球音乐、华纳音乐、索尼音乐与腾讯音乐的版权独家代理合约相继到期，并与云音乐也展开了版权合作，独家版权模式逐渐开始瓦解。年7月，国家市场监督总局对腾讯音乐下发了《行政处罚决定书》，责令解除独家版权，恢复正常市场竞争状态，标志着独家版权时代的终结。
在版权争夺中失利的在线音乐平台如百度音乐、虾米音乐等逐渐被边缘化，云音乐依靠差异化内容和音乐社区优势脱颖而出。年虾米音乐停止运营后，在线音乐行业主要玩家只剩下腾讯音乐和云音乐，根据公司招股说明书，年腾讯音乐与云音乐合计市场占有率超过90%，其中腾讯音乐市占率为72.8%，云音乐市占率为20.5%。
版权是在线音乐平台获取用户的核心要素。以互联网技术为基础的平台，运营过程大致可以分为三个环节：获客、留存和付费。获客本质是提供内容来获取用户，而在线音乐平台的内容即音乐版权，能不能听一首歌对用户来说是最主要的痛点，因此拥有更多头部音乐版权的平台往往能获得更多用户。年QQ音乐和中国音乐集团合并成为腾讯音乐娱乐集团后，腾讯音乐拥有索尼、环球、华纳三大唱片公司的独家授权，根据MidiaResearch数据，在年整个录制音乐市场中，三大唱片曲库数量占据全球录制音乐曲库版权数量的89.1%。在独家版权时代，腾讯音乐包揽了市场几乎全部热门歌曲的独家音乐版权，从版权数量和曲目质量都领先于竞品，这使得腾讯音乐MAU明显领先于其他平台，同时年-Q1腾讯音乐的MAU也随着曲库数量的增长呈同步上升趋势。
用户规模或与版权投入正相关，且核心曲目或更具备“规模经济”效应，因此云音乐单用户版权成本显著高于腾讯音乐。云音乐和腾讯音乐的内容服务成本主要包括版权成本和直播收入分成成本，根据公司
